一款售价高达26万元的耳机杠杆有哪些股票，背后是一家正冲刺资本市场的高端电声品牌，然而在其惊人毛利率之下，却隐藏着财报数据更正的尴尬。
瞭望塔财经获悉，北京证券交易所上市委员会定于2025年11月28日审议昆山海菲曼科技集团股份有限公司的IPO申请。这家以“HIFIMAN”品牌闻名于高端耳机市场的公司，此次计划募集资金4.3亿元，用于产能提升、研发中心建设和全球品牌运营。
然而瞭望塔财经发现，在其亮眼的高毛利率背后，海菲曼正面临前期会计差错更正、库存商品占比高、研发投入边际效益递减以及退货率攀升等深层问题，为其上市之路蒙上了阴影。
01
数据“变脸”/ 会计更正
海菲曼在2025年半年度报告中突然宣布对前期财务报表进行差错更正，这一消息令市场哗然。公司解释称，产生差错的原因为“会计判断存在差异”，并强调不存在财务造假、财务内控重大缺陷等情形。
连续多年的财务数据不可靠，引发了对公司财务基础工作规范性的质疑。
令人担忧的是，海菲曼在短时间内频繁更换财务总监，近一年半内两次更换这一关键职位。财务负责人的频繁变动，往往预示着财务管理可能存在潜在问题。
这种数据“打架”现象，让人不得不怀疑公司信息披露的质量控制机制。
02
策略存疑/ 分红与募资
在海菲曼积极推进IPO的同时，公司已制定了上市后三年股东分红回报规划。这一举措引发了市场对公司在上市前就规划分红，同时却又向市场募集资金的质疑。
公司披露的分红政策称，将“采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利”，但在公司需要大量资金投入产能扩张的背景下，大规模分红与募集资金之间的合理性值得商榷。
更值得关注的是，海菲曼计划将2.4亿元募集资金用于先进声学元器件和整机产能提升项目。但在公司产能利用率呈下降趋势的背景下，海菲曼主要产品的产销率出现波动较大，从202年至2025年上半年，头戴式耳机的产销率分别为74.06%、97.44%、84.19%和87.23%，。
新增产能的消化能力令人担忧。
03
暗藏风险 / 异高毛利率
海菲曼最引人注目的财务指标是其远超行业平均的毛利率。2025年上半年，公司毛利率高达66.83%，而同期同行业可比公司平均水平仅为37%左右。
海菲曼的毛利率几乎是同行平均水平的两倍，这一现象引发了监管机构和市场的高度关注。
支撑这种高毛利的因素是海菲曼产品的高定价策略。公司旗舰产品“SHANGRI-LA香格里拉静电耳机系统”售价更是高达约26万元。
然而，高毛利背后隐藏着潜在风险。北交所上市委已在问询中要求公司说明高毛利率的可持续性。招股书也明确提示，行业竞争加剧或技术迭代加速可能导致毛利率下滑。
04
市场受限 / 退货激增
海菲曼的营收增长表面上看起来相当稳健。2022年至2024年，公司营业收入持续增长，复合增长率保持较高水平。
但惊人的是退货率的攀升速度。2023年至2024年，海菲曼退货数量占比从7.40%跃升至12.53%，换货数量占比也从2023年的2.24%升至2025年上半年的11.31%。
这一数据在高端电声产品领域显得格外突出，真无线耳机及有线入耳式产品的退货增加是主要原因。
海菲曼身处的高端耳机市场本身就是一个规模有限的赛道。根据Grand View Research数据，2023年全球耳机用户中，仅有约0.3%-0.5%属于高频次购买发烧级耳机的核心用户。
05
研发不足 / 技术隐忧
对于一个定位高端的电声品牌，研发投入是维持其技术优势的关键。然而，海菲曼在研发上的投入却相对吝啬。
2025年上半年，海菲曼研发投入占比降至4.91%，且持续低于行业平均水平。
研发投入占比低于行业平均水平，这对于一家号称以技术驱动的高端耳机品牌来说颇为意外。
更值得关注的是，海菲曼的销售费用是研发费用的四倍以上。2024年，公司销售费用达4531.77万元，而研发费用仅为1117.02万元。
这种“重营销、轻研发”的模式，与公司所处的高端电声行业的技术密集型特征形成了鲜明对比。
业内人士指出，声学技术已接近物理极限，海菲曼旗舰产品频响扩展至5Hz-50kHz，但用户感知度有限，导致研发投入难以转化为市场溢价。
06
关联交易 / 经营风险
海菲曼的关联交易问题在问询函中被重点关注。2023年度，海菲曼的第一大境内直销客户为惠州拉格朗贸易有限公司。
这家公司由海菲曼前员工庄广杭控制，而庄广杭通过员工持股平台间接持有海菲曼0.1%的股权。
2023年，成立仅一年的拉格朗便成为海菲曼当年境内第一大直销客户，交易金额达457.97万元。
更令人疑惑的是，海菲曼于2024年6月收购了拉格朗100%的股权，但依据拉格朗2023年的账面净资产作价仅2万元。
然而，拉格朗在2023年营业收入达472.95万元，按照7%左右的贸易收益计算，当年收益约33.11万元。一家年收益30多万元的公司，最终以2万元“甩卖”，其中的定价公允性自然引发了监管的问询。
境外经营方面，海菲曼境外收入占比超过六成，主要销往美国、欧洲、日韩等国家和地区。
这种业务结构使公司面临显著的汇率风险，2025年上半年汇兑收益已占利润总额的8.51%。
07
存货问题/ 库存占比高
海菲曼的存货问题在招股书中颇为显眼。截至2025年6月30日，公司存货账面价值为5825.16万元，占流动资产的比例为25.63%，占总资产的比例保持在20.74% 的高位。
更为关键的是，库存商品占存货比例高达42.8%，是存货中占比最高的项目。
这表明公司产品可能面临一定的销售压力。
瞭望塔财经通过招股书发现，与同行业公司相比，海菲曼的存货周转能力明显偏弱。2025年上半年，海菲曼的存货周转率仅为0.64次，远低于同期同行可比公司平均水平的1.07次。
存货周转慢于行业平均水平，这不仅占用公司大量营运资金，也增加了未来存货跌价的风险。
在瞭望塔财经看来，海菲曼的IPO审核结果将检验一家高毛利企业能否在退货率攀升、研发投入不足、存货周转缓慢与财务数据更正的多重挑战中突围。
市场最终会如何看待这家高端耳机品牌的故事？答案即将揭晓杠杆有哪些股票。